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                                1. 利率并轨进程中的降息选择

                                  程实 钱智俊2019-02-11 11:03:46来源:第一财经日报

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                                  ??“芳?#20013;?#21494;催陈叶,流水?#23433;?#35753;后波。”继2018年中国央行行长易纲提出推动利率并轨之后,2019年央行工作会议再度强调,将稳妥推进利率“两轨并一轨?#34180;?#25105;?#20392;?#20026;,当前中国经济的下行压力并不会打断利率并轨的既定路线,而是?#22411;?#20174;两个方面转为动力,促使并轨提速。第一,从技术层面看,伴随货币政策边?#26159;?#26494;,前期数量型工具造成的“价格扭曲”和“利率落差?#20445;?#27491;在逐步消解,进而增强价格型工具的调节效能。第二,从趋势层面看,当前中国经济内外?#38382;?#30340;转变,不仅进一步凸显了疏通利率传导机制的重要性,亦系统性地降低利率并轨的政策成本。

                                  ??有鉴于此,2019年利率并轨的准备工作预?#24179;?#21452;管齐下,渐次强化未来新基准利率的政策信号、削弱基于旧基准利率的隐性引导。受此影响,2019年,降息如果发生,其政策工具更有可能是公开市场操作利率,而非存贷款基准利率。

                                  ??利率并轨的技术瓶颈加速消融

                                  ??2019年伊始,中国央行即宣?#26082;?#38754;降准。此举表明,为应对中国经济下行压力,稳健中性、边?#26159;?#26494;的货币政策立场?#22411;?#38271;期?#26377;?#24471;益于此,利率传导机制所面临的两大难题?#22411;?#21152;速消解,从而为利率并轨创造技术条件。

                                  ??第一,“价格扭曲”消退。一方面,2014年以前,为了对冲经济刺激和外汇占款,中国存款准备金率连连攀升。此后虽然几经调降,但是?#20004;?#20013;国存款准备金率依然高于全球一般水平,导致大量货币脱离市场流动,不利于利率价格信号发挥调控作用。另一方面,2014年以来, MLF(中期借贷便利)逐步取代外汇占款,成为央行流动性投放的主要方?#20581;?#20294;是,在MLF考核体系下,大型银行较中小银行更容易获得资金,形成了流动性供给的结构歧视,最终转化为对中小微企业的信贷价格歧视。

                                  ??展望未来,上述的双重扭曲?#22411;?#24471;到同步改善。2018年以来,以降准置换MLF已成为央行的主要政策举措。我们预计,2019年全年将有不少于250bp的定向降准或全面降准。受此影响,至2019年末,中国存款准备金率的?#20013;?#19979;降?#22411;?#25552;升货币流通速度,增强利率敏?#34892;浴?#21516;时,降准对MLF的置换效应,叠加TMLF(定向中期借贷便利)对流动性投放结构的修正,预?#24179;行?#20943;弱对中小微企业的信贷价格歧视。

                                  ??第二,“利率落差”收窄。2015年~2018年上半年,中国公开市场操作利率大幅低于货币市场利率,引致了显著的“利率落差?#34180;?#20363;如,2017年1月至2018年6月,银行间7天回购利率与央行7天逆回购利率的?#31449;?#24046;值高达0.876个百分点,而7天逆回购利率的单次上调幅度不超过0.1个百分点。在这一“落差”之下,对于货币市场参与者而言,从央行获得流动性的成本总是远低于市场成本,因此流动性需求对公开市场操作利率的调整并不敏?#23567;?#22830;行不得不控制公开市场操作的净投放量,?#25293;?#30456;对?#26082;?#22320;调节货币政策松紧,进而导致价格型调控退化为数量型调控。2018年下半年?#20004;瘢?#38543;着多轮降准落地,“利率落差”大幅收窄,货币市场利率趋近甚至在部分时段低于公开市场操作利率。例如,2018年下半年,银行间7天回购利率与央行7天逆回购利率的?#31449;?#24046;值降为0.183个百分点,单日差值多次跌为负值。考虑到2019年进一步降准的影响,这一趋势?#22411;有?#20174;而修复公开市场操作利率对货币市场利率的调节功能,使该?#26041;?#30340;代偿性数量型调控渐次退出。

                                  ??利率并轨的趋势力量稳步增强

                                  ??面对中国经济的内外部压力,深化改革将是唯一的破局之?#20426;?019年,在“稳增长”和“防风险”压力的倒逼之下,利率并轨改革的全局意义不减反增,而政策成本则?#22411;?#31995;统性地降低。

                                  ??第一,“稳增长”层面,全局意义增?#20426;?018年,四次定向降准连续落地,但是“宽货币”向“宽信用”的传?#23478;?#28982;乏力。其原因固然众多,但至少有?#38477;?#24402;因于利率并轨的未完待续。

                                  ??其一,虽然存贷款基准利率已逐步退出“利率锚”的角色,但是央行?#24418;?#22312;货币市场确立新的基准利率。因此,市场被迫从逆回购、SLF(常备借贷便利)、MLF、TMLF等不同渠道、不同期限的操作中猜测政策意图。而由于央行需要兼顾“稳增长”和避免“大水漫灌?#20445;?#22240;?#26494;?#36848;信号时常相互冲突,造成了政策解读不清,扩大了稳定市场预期的?#35759;取?/p>

                                  ??其二,在政策传导的终端,信贷市场利率仍?#28304;?#36151;款基准利率为隐性引导,抑制了信贷利率的市场化、差异化定价。在经济下行压力增大、风险偏好降低的背景下,商业银行贷款意愿的顺周期性,难以通过差异化地提高信贷利率中的风险溢价进行适度对冲,从而加剧了中小微企业的融资瓶颈。有鉴于此,加速推进利率并轨,疏通政策信号从货币市场向信贷市场的传导路径,将是助力实现“宽信用”的因时之举。

                                  ??第二,“防风险”层面,政策成本减弱。从外部来看,自第一轮中美经贸问题磋商以来,市场风险偏好渐次修复,叠加2019年美联储加息步伐大概率放缓,因此2019年人民?#19968;?#29575;?#22411;?#22312;双向波动中回归长期稳态。由此,外部汇率风险对内部利率传导的压力预?#24179;?#26126;显舒缓,为利率传导机制的重大改革提供了较为充裕的空间。从内部来看,2018年“防风险”攻坚战初具成效,“银保合并”推动了穿透式监管全覆盖,?#34892;?#25233;制影子银行的扩张和金融风险的跨行业、跨市场传染。

                                  ??2019年银行理财子公司进入营运阶段,?#22411;?#26500;建银行业表内业务和表外业务之间的防火墙,使得表内业务的风险管理更加强韧。由此,作为中国金融系统的支柱,中国银行业的风险缓冲垫正在增强,更易于平滑和消化“利率锚”新旧切换的短期冲击。

                                  ??综合上述分析,我?#20392;?#20026;,2019年中国经济的“稳增长”压力不会中断利率并轨的既定路线。相反,得益于技术条件和趋势力量的优化,利率并轨的步伐?#22411;?#24635;体加快。

                                  ??具体而言,2019年两方面的举措值得期待。其一,新的“利率锚”提速显现。根据我们此前研究,利率并轨后,位于货币市场的R007或DR007?#22411;?#25104;为新的基准利率。2019年,把握“利率落差”收窄的机遇,央行?#22411;?#24378;化公开市场操作对R007和DR007的预调微调,凸显其作为未来基准利率的政策效能。其二,旧的“利率锚”继续淡化。市场利率定价?#26376;?#26426;制和大额存单利率上限的潜在?#38469;型?#36880;步放宽,从而削弱存贷款基准利率对信贷市场的隐性引导。

                                  ??有鉴于此,2019年,伴随多轮降准,央行?#22411;?#36866;时下调公开市场操作利率,以引导货币市场利率的稳定下行,从而保持流动性的合理充裕。相较之下,重返旧路、下调存贷款基准利率的可能性不高。

                                  ??(程实系工银国?#36866;?#24109;经济学家、董事总经理、研究部主管,钱智俊系工银国际高级经济学家)

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                                  三肖中特期期准王中王

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